投资美国国债是中国的唯一选择吗？ – 纵览中国-China In Perspective

巨额外汇储备被很多人简单视为中国拥有巨大经济财富乃至中国崛起的象征。其实，这是一种误解。中国的外汇储备既不是贸易利润，也不是财政盈余，在央行的国际收支平衡表上，并不反映为资产，而是一项负债。   投资美国国债是中国的唯一选择吗？   文/特约撰稿人岳健勇 《凤凰周刊》2009年第16期（总第329期） 2009年6月5日出版<div> </div>    <a href="http://www.wyzxsx.com/Article/UploadFiles/200906/2009060411472621.jpg" target="_blank"><img src="http://www.wyzxsx.com/Article/UploadFiles/200906/2009060411472621.jpg" border="0" height="305" width="438" alt="" /></a><a href="http://www.wyzxsx.com/Article/UploadFiles/200906/2009060411472621.jpg" target="_blank"> </a> <a href="http://www.wyzxsx.com/Article/UploadFiles/200906/2009060411472621.jpg" target="_blank"> </a>               2008年9月，中国取代日本成为美国国债最大的购买者。到2008年底，中国投资于美国国债（财政部债券）、机构债、公司债及股票等金融资产的规模达到1.45万亿美元，其中90%以上为长期证券。随着美国金融形势持续恶化，中国在美机构债和股市上的投资出现巨额浮亏。2008年12月，美国进入全面经济衰退。2009年3月20日，美联储主席伯南克宣布将出资1.75万亿美元，回购国债以及政府企业和联邦机构担保的按揭抵押证券，以增加流动性。此言一出，全球股市应声下跌。市场猜测美联储将通过印钞方式筹集回购资金，从而造成美元贬值以及全球通胀的趋势。这一前景使中国在美金融资产有进一步缩水的可能，国内知识界及民间对中国政府购买美国国债的政策提出了越来越尖锐的批评和质疑，要求抛售美国国债的呼声也日益高涨。   奇怪的中美“战略平衡”   中国大量购买美国国债也一度引起美国的不安。近年来，美国多次对中国施加压力，要求人民币升值。从2005年7月至今，人民币已累计升值近20%，而美国对华贸易逆差的局面却并未改观，美国由此认定中国政府操纵汇率，屡次威胁要对中国实施贸易制裁。2007年9月，中国社科院两位研究人员公开表示，如果美国敢于制裁中国，中国可以通过大规模抛售美国国债，造成美元的崩溃予以报复。这一言论立即引起美国朝野的震动，国会议员致函中国政府要求澄清，中国政府明确表示不会采取这种极端做法。 事实上，中国曾在2007年3月至10月的半年多时间内，把持有的美国国债从历史峰值的4,211亿美元减少至3,881亿美元，减持330亿美元；日本此间也减持了194亿美元。然而，外国机构同期则增持了1,030亿美元。此后，中国加快了增持美国国债的步伐。根据美国财政部国际资本流动（TIC）报告，2008年，外国机构增持美国国债总计超过7,000亿美元。其中，中国持有的美国国债达到7,274亿美元，比2007年底增加2,498亿美元；日本持有的美国国债则从2007年底的5,799亿美元，上升至6,260亿美元，增持461亿美元。             2008年，中国外汇储备同比增加了4,178亿美元，达到1.95万亿美元，占世界外汇储备的四分之一。在中国将大量外汇储备投资于美国机构债和股权等高风险金融产品出现严重亏损的情况下，增持低收益但安全性很高的美国国债似乎顺理成章。面对国内舆论的尖锐批评，中国官员一再表示，将外汇储备投资于美国国债是中国的唯一选择，中国不会改变现行的外汇储备政策。 2008年，中国贸易顺差达2,955亿美元，其中对美顺差1,709亿美元（美方统计为2,663亿美元）。一位前高级政府官员称，中美之间事实上已经形成经济上的某种共生关系——即中国把在巨额贸易顺差基础上产生的外汇储备，主要以投资国债的形式廉价借贷给美国政府，相当于是对美国对华贸易逆差的一种补偿。他把中美之间这种奇特的经济关系，形容为双方经济利益上微妙的“战略平衡”。 这一说法极具迷惑性，且自欺欺人。因为贸易差额（trade balance）与贸易盈亏（trade profit or loss）是完全不同的概念，贸易顺差不等于贸易利润。中美表面双赢的经济互补关系，其实掩盖了双方在贸易权力（trade power）和利益分配上的严重不对称。贸易权力的不对称表现在：中国向美国出口的大多为可替代的低附加值工业制成品，从美国进口的则大多为无法替代的高附加值尖端技术产品，因而，中国在对美经济政治关系上缺乏足够的“议价”能力和政策选择空间。 贸易权力直接决定利益分配的结果，美国从对华贸易中取得了比中国大得多的实质性利益，如高额的贸易利润，大量消费者剩余以及长期低通胀的宏观经济环境。而且，对华贸易逆差本身也没有特别损害美国经济。从1990年以来，来自亚洲的进口在美国全部进口中所占的比重基本保持在40%上下，唯一不同的是中国取代日本成为美国第一大进口国。这是因为中国低技术工业制成品与其他发展中国家同类产品在美国市场发生零和竞争，挤占了其他国家的市场份额，美国对外贸易逆差遂突出地反映在对华贸易上。换言之，即便没有来自中国的大量进口，美国对外贸易严重逆差的局面也不会有根本改变。 中国贸易顺差的一半以上来自外资企业的进出口盈余，但外资企业几乎垄断了中国的高技术进出口，并攫取了大部分贸易利润。中国产业中技术实力相对最为雄厚的国有企业，进出口贸易（尤其是技术贸易）却长期逆差；而国内中小型制造业则大多从事低技术加工制造，出口平均利润率接近于零，只能通过大规模廉价出口来消化过剩的生产能力。因此，尽管中国出口创汇成绩斐然，外汇储备世界第一，中国从国际贸易、特别是对美贸易中获得的实际利益或相对得益（relative gains）却十分有限。 贸易顺差的迅猛增长造成了人民币升值的全球性压力，但人民币升值并不完全来自外交压力。中国对企业实行强制性结售汇以及不允许人民币自由兑换的外汇管制政策，造成了外汇严重供过于求，从而在技术上形成了人民币升值的强大压力。为抑制本币升值，维持企业出口竞争力以及经济增长的势头，中国人民银行不得不连续买进美元，导致外汇储备持续增长，而外汇储备的快速增长反过来则又构成人民币升值的更大压力。 在过去的几年，中美在人民币汇率等问题上的摩擦几次走到了贸易战的边缘，足以说明所谓的“战略平衡”的脆弱。大规模贸易战最终没有发生，不在于中美双方均从战略高度顾全两国关系的大局，而在于中国方面的主动妥协。为了维持仅有的比较优势，即劳动力价格低廉的成本优势，中国在对人民币实行小幅升值的同时，无一例外派出大型采购团，对美国农产品以及航空、电信等高技术产品，动辄实行上百亿美元的大宗采购，以换取美国放松对人民币汇率的压力。 订单外交是中国维持中美经济“战略平衡”的重要后备手段，其本身充分彰显出美国的贸易优势地位。中国把大量外汇储备投资于美国国债，与其说是中国对美国的某种合理补偿，不如说是贸易权力不足的中国向占尽贸易优势的美国提供“经济补贴”。因此，所谓的“战略平衡”并非中美经济均势或利益均衡的真实体现，而不过是掩饰中国在中美关系中弱势地位的巧妙托辞，中国的外汇储备政策事实上已日益成为中国维持与美国“战略经济关系”的抵押品。   大量持有美国国债是否别无选择？   令许多中外人士感到困惑的是，中国作为新兴发展中国家，国内市场平均投资回报率要远远高于发达资本主义国家；而且，国内贫富分化严重，解决社会公正和发展失衡需要大量政府支出，中国政府却把巨额外汇资金廉价借给世界上最富有的头号资本主义强国美国，使美国有充裕资金平衡预算，发展高技术和增加军备。而美国对从中国取得的廉价融资则并不全然领情，认为中国购买国债不是对美国的恩惠，而是为了中国自身的国家利益。更有甚者，美国朝野内外不时有人把次贷危机的责任归咎于中国庞大的外汇储备。因此，中国大量购买美国国债的机会成本和政治成本极其高昂。既然如此，中国政府为什么要这样做？难道中国庞大的外汇储备只有购买美国国债一途？             巨额外汇储备被很多人简单视为中国拥有巨大经济财富乃至中国崛起的象征。其实，海内外在此问题上普遍存在较大误解。外汇储备是净出口、外国直接投资与游资三者的总和，由于中国依然实行严格的外汇管制，人民币不能自由兑换，中国无须设立外汇平准基金；通过贸易和非贸易方式取得的外汇收入只能结售给国内商业银行，而中国政府并非通过动用财政资金来收购外汇，而是由中央银行以增加人民币基础货币的形式，使购入的外汇成为中国的外汇储备。因此，中国的外汇储备既不是贸易利润，更不是财政盈余；也正因为如此，在中国央行的国际收支平衡表上，外汇储备并不反映为资产，而是一项负债。 中国的外汇制度决定了中央银行在付出等量人民币资金购买外汇后，不能再将外汇储备直接用于国内投资。从理论上讲，外汇储备转化为可供中国政府支配的财政资金的唯一途径，就是中国政府发行特别国债来筹集人民币资金，在政府内部实行账面兑换，这在实际操作上毫无意义。如果要将外汇储备转换回人民币资金，只能取决于国内企业的新增进口需求。 许多人强烈主张将外汇储备用来大量进口能源和原材料等大宗商品，以及大规模对外投资，尤其是并购海外资源性企业，而不是用来购买美国国债。他们似乎以为中国庞大的外汇储备短时期内就能够被轻易用掉，并用在正确的方面。 这种貌似合理的看法恰恰犯了一个常识性错误：中国的外汇储备主要来自经常账户的盈余（主要是贸易顺差），本身就是净出口的结果，即在满足正常进口之后产生的外汇结余，增加进口必须视国内企业有无额外的进口需求。如果没有这部分新增需求，同时又必须消耗掉部分外汇储备，那就只能以国家的特定需求来弥补；但国家作为行政机关不能直接从事进口，只能委托企业来完成进口实务的操作，由后者向商业银行支付人民币资金购买等量的外汇。无论来自哪方面的需求，大规模增加进口究竟能用掉多少外汇储备呢？！ 以原油进口为例，2008年中国进口原油1.79亿吨，国内消费量为3.65亿吨。假如中国政府决定最大限度使用外汇，计划乘当前国际原油价格相对低迷（约50美元/桶）之机大举进口，在一年之内建立起类似日本储备规模的可应付半年，即180天的国家石油战略储备（1.8亿吨），大约需支出外汇660亿美元。为此，中央财政将增支4,500亿元人民币，这还不包括为建立石油储备库、铁路专用线等基础设施，以及日常维护等所产生的相关性支出。 实际上，如此大的进口增量是国际市场无法满足的，也必然引起全球油价的暴涨。在当前中央财政已经列支近万亿元预算赤字的情况下，很难设想还有多大能力支撑如此大规模的“特种”进口；且不说，“天价”的进口原油还将大大提高中国的经济成本，使中国经济再度面临严重通胀的压力。中国政府在动用外汇储备增加大宗商品进口时，不可能不考虑这样做的代价和后果。 即便660亿美元（假定因中国大量进口导致油价翻番，进口数量也相应缩减3/4）能够被全部用出去，也仅仅占中国现有外汇储备的3.4%，其他战略资源进口增量的占比就更加微不足道。那么，增加海外投资又将如何呢？国内企业对外直接投资（outbound foreign direct investment）是使用外汇的另一重要途径，尤其是对国外企业实施并购。2008年，中国对外直接投资达到521.5亿美元，为历史最高水平，其中，非金融类直接投资达406.5亿美元，增长64%。很显然，406.5亿美元的实体投资并不是对现有近2万亿美元外汇储备的消耗，要削减过于庞大的外汇储备，则必须扩大对外投资的规模。 问题是，中国真正达到国际公司标准的企业寥若星辰，绝大多数国内企业远不具备进行全球运作的经验和能力。少数有实力进行跨国投资的国有大企业在发达国家实施并购时，越来越多地遭遇到东道国的政治和法律障碍，甚至被收购目标企业价值信念上的抵触；而中国在一些资源富足但政局不稳的的发展中国家进行投资时，则面临相当大的政治风险，资产安全存在长期性的隐忧。 那么，能否通过购买黄金来有效消耗外汇储备？中国现有1,054吨黄金储备，假如中国要达到与美国同等规模的黄金持有量（8,133.5吨），以目前1盎司 = 900美元计算，从国际市场增购7,000吨黄金大约需要支付外汇2,025亿美元，尚达不到中国一年的贸易顺差额。退一步讲，假如中国要达到位居世界第二的德国的黄金储备规模（3,412.6吨），增购2,400吨黄金所耗用的外汇也不到700亿美元。然而即便如此，国际上根本没有这么多数量的黄金可供中国购买。世界黄金产量在2001年（2,622吨）达到顶峰后就开始逐年减少，2008年世界黄金产量为2,356吨，而需求则高达3,659吨；与此同时，各国央行鉴于美元币值不稳，普遍惜售黄金，中国能够从国际市场购买到的黄金数量实际上非常有限。 由此可见，无论是短期内集中增加进口，还是大规模扩大对外投资，对外汇的占用都相当有限。即便把订单外交和购买黄金的因素计入在内，所能用掉的外汇估计不超过中国全部外汇储备的5%至10%。一年之内如此集中地使用外汇尚且成效不彰，中国外汇储备的绝大部分只能用来从事对外间接投资（foreign indirect investment），亦即证券投资；美国的金融市场最发达，规模也最庞大，因而，中国只能将大部分外汇储备投资于美国的金融产品。 根据金融理论，分散化（diversification）是分散投资风险、保证投资安全的最理想的组合方式（portfolio），但金融市场同样存在不可分散的风险（non-diversifiable risk），即不可抗力。在美国发生严重经济危机、金融局势急剧动荡的情况下，投资者只能收缩组合范围，而集中投资于最安全的金融产品。在这一意义上，中国增持美国国债是一种无奈之下的现实选择。   稳定汇率是资产保值的关键               那么，中国的外汇储备是否过度集中于美国的金融资产，以致随着美元的贬值而导致资产损失？民间对此多持有疑问。鉴于美国巨额贸易逆差以及债务的持续增长，美元贬值、甚至大幅贬值的现实风险是存在的，因此，在外汇储备的货币构成上增加其他国际硬通货加以对冲，是实现外汇资产保值的必要手段。 问题是，在现实的国际政治经济条件下，储备货币的多样化有其限度。这是因为储备货币的多样化只能与相关国际货币的可使用范围相匹配，美元迄今仍然被最广泛地用在贸易谈判、对外支付和国际清算中，而其他国际硬通货的可使用范围远不及美元。例如，韩国对美国的出口只占其全部出口的21%，但85%的出口是以美元计价；欧洲空中客车公司的行业惯例就是以美元对外标价；在广交会上，除美元之外的其他货币基本不被外国客商所接受。 美元的信誉和世界货币地位是建立在美国稳定的政治制度，以及世界最强大的经济和军事实力的基础上。1972年，布雷顿森林体系崩溃后，美国国力相对衰落，经济支配地位一度受到日本和西德的强有力挑战。如今，美国则是冷战后唯一的全球性大国，经济技术实力远非日本和德国所能比拟；欧盟虽然在总体经济规模上与美国相接近，但经济活力和国际政治影响力远逊于美国。在此次全球金融危机中，美国虽然是次贷危机的发源地，它的实际经济状况却好于多数发达国家。因此，在未来相当长的历史时期内，美元的主导地位仍然是欧元等其他国际货币难以挑战和取代的。 事实上，中国在外汇储备的货币构成上早已实现多样化，目的就是为了分散风险。根据最新数据（图一），到2008年底，在全球外汇储备中，美元所占比例为64%，其中发达国家以美元作为国际储备货币的占比更高，达到68%。据海外估计，美元资产在中国外汇储备中大约占70%，略高于世界平均水平，与发达国家的持比相差无几。这表明，中国外汇储备的货币结构在技术上并无不当。   图一：截至2008年四季度末世界官方外汇储备（IMF已认可）货币构成（%）： <table style="border-collapse:collapse;border:none;" border="1" cellpadding="0" cellspacing="0"> <tbody><tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 世界外汇储备 </td> <td style="width:78.9pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-left:none;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 100 </td> <td style="width:121.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-left:none;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 先进工业化国家(50.8) </td> <td style="width:121.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-left:none;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 新兴及发展中国家(49.2) </td> </tr> <tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-top:none; padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 美元 </td> <td style="width:78.9pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 64.0 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 68.1 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 59.8 </td> </tr> <tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-top:none; padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 欧元 </td> <td style="width:78.9pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 26.5 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 22.1 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 31.1 </td> </tr> <tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-top:none; padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 日元 </td> <td style="width:78.9pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 3.3 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 4.6 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 1.8 </td> </tr> <tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-top:none; padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 英镑 </td> <td style="width:78.9pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 4.1 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 2.9 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 5.3 </td> </tr> <tr> <td style="width:88.5pt;border:solid windowtext 1.0pt; border-top:none; padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="118"> 其他 </td> <td style="width:78.9pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="105"> 2.1 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 2.3 </td> <td style="width:121.5pt;border-top:none;border-left: none;border-bottom:solid windowtext 1.0pt;border-right:solid windowtext 1.0pt;padding:0in 5.4pt 0in 5.4pt" valign="top" width="162"> 2.0 </td> </tr> </tbody></table> 数据来源：国际货币基金组织（IMF）               既然如此，中国所需考虑的就是投资在美国的金融资产的安全。就单纯的投资安全性而言，国债无疑是保值性最强的金融产品，中国购买美国国债从未发生如在机构债和股市上产生的投资损失，那么，所谓资产缩水只能是因汇率原因所引起的资产价值的相对变化。 在浮动汇率制下，美元的升值或贬值随时都会发生。一个似是而非的问题是，中国的美元资产相对于什么升值还是贬值？答案只能是人民币，因为在中国外汇储备货币结构既定的情况下，中国的美元资产价值只可能与人民币的相对价值有关，而与美元和其他主要货币之间的汇率变动没有关联。换言之，即便美国没有发生金融危机，或美元没有对其他主要国际货币贬值，人民币升值也必然导致中国在美国的金融资产相应缩水。 同样道理，无论当下的美国政府采取什么措施（包括印钞），推动美元贬值以增加出口、刺激经济，只要美元相对于人民币保持坚挺，中国就不会有资产损失，反而可能因人民币对其他主要货币的相应贬值，获得更多向其他市场出口的机会，这对中国来说其实是利多弊少。反之，中国的美元资产将进一步缩水，出口导向型经济也将雪上加霜。由此推论，保持人民币汇率的稳定，阻止人民币进一步升值，是中国保全美元资产价值的关键。   抛售国债：危险的金融超限战               然而，在全球经济严重衰退，惟有中国经济“一枝独秀”的情况下，稳定人民币汇率仅仅是中方的一厢情愿。美国为削减贸易赤字，克服经济困难，随时可能对中国挥舞贸易制裁的大棒。在过去的5年间，人民币汇率从2005年的1美元兑8.28元逐步升至迄今的6.83元，基本已达到中国外向型经济所能承受的极限，受到产业落后之累以及就业危机带来的巨大政治压力，中国政府在人民币汇率问题上很难再做出更多的让步。如果美国为迫使人民币升值而对中国采取经济制裁措施，势必严重伤害中国经济，中国届时能否采取大规模抛售美国国债的方式进行报复？ 报复性抛售在战略意义上属于一种边缘政策（brinkmanship）。边缘政策的含义是：己方不但有能力伤害对方，而且愿意并能够承受对方施加的更严厉的反报复措施。边缘政策的本意不在于促使危机升级，而是要建立一种可信度（credibility），即让对方充分相信己方拥有足够的伤害对方的能力，并敢于和对方“玉石俱焚”，以此促使对方顾忌后果，从原先的强硬立场后退。显然，具备伤害能力是边缘政策的关键和首要因素。中国与美国实力差距较大，对美国采取边缘政策不亚于发起一场金融超限战，其成功与否首先取决于大规模抛售美国国债能否重创美国经济。 一个无法忽视的事实是，美国国债市场容量巨大。到2008年底，美国国债余额达到10.7万亿美元，中国作为美国第一大债权国，国债持有量（7,274亿美元）仅占美国国债总规模的6.8%。中国买卖国债并不能与美国政府直接发生交易，而只能通过二级市场来进行。2008年，外国机构买进和卖出美国财政部全部可交易债券和票据的总量，分别达到14.6万亿美元和14.3万亿美元，美国国债全球（纽约、东京和伦敦三地24小时）日平均交易量即达5,618亿美元（2007年数据）。这意味着，即便中国要变现全部美国国债，也会被美国金融市场轻而易举地消化掉。 当然，这种静态结论是以不引起美国金融市场的剧烈动荡为前提的，并不表明任何方式的出售都不会对美国经济构成伤害。美国证券市场高度透明，单笔金额超过1亿美元的卖单马上就会引起市场的波动。中国作为美国私人机构投资者中最大的国债买主，其交易动向本来就引人注目，如果中国为避免销售损失把卖单拆小逐次卖出，必然旷日持久，不但有违边缘政策的本意，对美国经济也无法构成打击。例如，日本曾在2004年8月至2007年9月的三年时间里减持了1,172亿美元国债，结果对美国经济毫无影响。因此，中国若要实施报复，就必须在短时期内集中大规模抛售美国国债。 一个现实的问题是，如果中国在短时期内集中抛售美国国债，这些债券卖给谁？谁来接单？中国为达到抛售目的，只有不计代价大幅降价出售，这样就会在抛售过程中产生相当的资产损失。但即便如此，沉重的抛盘也会马上影响市场信心，其他投资者出于对美元贬值的担忧，很少可能在此时介入接盘，而是持观望态度，甚至很快加入空头的行列，最终极有可能导致中国手中大批国债卖不出去。 中国的报复性抛售将造成美元短期内急速贬值，但美元贬值不等于美元的崩溃，更不等于美国经济的崩溃。一方面，相对于美国金融市场的规模，中国力所能及的有限抛售不足以使美国经济崩盘；另一方面，美国政府尚有充裕的手段应付突如其来的打击。为吸引其他投资者购买国债，稳定金融市场信心，美国政府将不得不提高利率，从而引发经济衰退。然而，美国政府对此前景似乎并不十分担心，美联储和财政部均认为，美国可以通过货币市场操作调低短期利率，使之保持在“与美国经济目标相适应的水平”，虽然调低短期利率会带来通胀和美元加剧贬值的副作用。 美国的利率对冲政策能否迅速奏效有待验证，但美元贬值则是确定无疑的。笔者以为，在市场信心严重不足的情况下，政策工具即便要产生作用也需假以时日，美国一定程度的经济衰退恐在所难免。但美元贬值对衰退中的美国经济却未必是件坏事。美国智囊机构认为，里根时期的政策经验表明，就中长期而言，美元贬值有利于美国制造业出口和消除贸易赤字，将为若干年后美国经济的全面复兴奠定基础。 对于中国来说，相当数量无法抛出的美国国债将随着美元贬值而大大缩水，投资在公司债和股市上的美元资产也将因美国经济衰退而蒙受更严重的损失。即便是成功变现后的美元现汇在被转换成其他国际硬通货时，汇兑损失已经无法避免。而且，币种转换后的外汇资产同样需要以投资其他国家金融产品的形成而存在，然而，无论欧盟还是日本的金融市场规模均无法与美国相比，中国大部分外汇储备依然不得不留置美国市场。 如果说报复性抛售带来的外汇储备损失尚不直接影响中国经济，那么，美元的大幅贬值势必迫使人民币相应升值，美国也必然会采取一系列严厉的报复性贸易保护主义措施，限制中国产品进口。中国对美国市场出口占全部出口的五分之一，人民币升值和美国的报复性贸易限制将对中国经济构成严重打击。 在全球化时代，金融超限战的冲击不可能仅限于中美经济关系，而必然波及到国际政治领域。中国抛售美国国债所引起的经济后果将使一些依靠向美国出口的发展中国家的经济陷入困境，也会令正在进行艰苦的结构调整，同时又深陷萧条和衰退中的欧盟和日本经济雪上加霜，这将招致相当一批国家对中国的不满和怨恨，使中国多年来精心塑造的“负责任的大国”形象受到严重损害。利益受损的西方国家尤其会把中国的做法，理所当然地视作对其控制下的国际秩序的挑战，为此完全有可能对中国采取某种集体报复行动。 从上述分析可以看出，中国抛售美国国债是一场打不赢的金融超限战，不但难以重创美国经济，反而会给中国经济造成难以承受的后果。因此，中国不可能采取这种边缘政策，两国的政策部门实际上对此也都心照不宣。既然抛售国债“损人却不利己”，中国大量持有的美国国债就无法成为制约美国的杠杆。目前美国因流动性不足而求助于中国继续购买国债，暂时放松了对人民币升值的压力，而中国继续增持美国国债则体现了另一层含义：美国经济的早日复苏对中国增加对美国的出口，维持经济的持续增长至关重要。 仅仅从这一点看，增持美国国债似乎符合中国的利益。问题是，美国经济一旦开始复苏，对中国投资的依赖就会下降，美国对人民币汇率的压力必然卷土重来，中国将再度面临出口危机和美元资产损失。更进一步讲，无论美国是否走出经济衰退，如果美国从这次全球金融危机中充分吸取教训，而改行“量入为出”的消费方式，势必严重打击中国经济。那么，中国增持美国国债不但为他人做嫁衣，而且还将继续承担未来美元贬值所引起的全部损失和风险，到那时中国又将何以自处？！   中国欲扭转被动必先完成工业化   因此，中国投资美国国债问题的症结不在于其他，而恰恰在于外汇储备过多，以至于中国在中美关系以及与此紧密相关的出口导向型经济增长上陷入完全被动。造成过多外汇储备的根源在于“无技术工业化”的发展路线，“无技术工业化”表现为中国经济对发达国家市场和技术（外资）的双重依赖，它是冷战后西方对中国在发展战略的自由主义取向上进行诱导和施压，与中国经济增长的高度政治化相互作用的必然产物。而所谓的“中国模式”，实质上就是中国市场列宁主义与全球资本主义的联姻，即在国内强政府-弱社会的政治构架下，建立在对外依附美国主导的资本主义全球体系，对内缺乏公平和正义的基础上所取得的一种畸形经济增长。 事实上，“无技术工业化”因制度性内需不足以及资源和市场的瓶颈，本身就酝酿着内生型的经济危机，并随时通过外部危机的输入被进一步放大，从而使神话般的高速经济增长难以持续。中国要削减过多的外汇储备，并由此彻底摆脱在中美关系以及国际政治中的被动局面，必须构建全新的以国内需求为主要推动力的自主型经济发展模式，走出“无技术工业化”的陷阱，实现工业化。为此，必须首先改变对国际体系的片面依附。 在冷战后的全球化时代，西方国家所主导的自由主义国际经济秩序得到极大加强，发展中国家在要求全面实施贸易和投资自由化的国际制度的巨大压力下，实现工业化的难度超乎想象。但是，中国作为经济规模世界第三的最大的发展中国家，仍然存在发展的机遇。这个机遇决不在于能否延续“无技术工业化”的发展路线，而在于：中国可以利用发达国家对新兴国家市场的激烈竞争，特别是当前西方经济陷入严重危机，而寄希望于中国为其脆弱的金融市场注入流动性，以及中国大笔订单挽救其不景气的高技术产业之际，以自身大国规模为筹码，不失时机要求就中国入世条款重新谈判，争取彻底废除不利于中国实现工业化的全部规定。同时，中国应积极发挥大国作用，在世贸组织多边谈判中主动设置议程，提出恢复原关贸总协定因照顾发展中国家经济发展阶段不同而特别设立的“特别差别化待遇”，以此为基础领导发展中国家建立有利于中国经济现代化的国际经济新秩序。 工业化意味着国民的普遍富裕和中产阶级化，稳定和强劲的消费足以支持中国经济的自我循环，中国与其他国家的贸易不平衡以及贸易摩擦也自然会大部消除。届时，人民币不仅将完全实现自由兑换，而且必将成为国际储备货币，中国不会也不再需要拥有庞大的外汇储备。中国只有实现了工业化，才能真正有实力在经济和军事上建立起与美国的战略平衡，成为未来多级世界中有能力领导世界的最重要的两极之一。